拼多多研究

大鹿鹿 · 发表于 2023-1-18 12:40:32

拼多多上线于 2015 年，三年间迅速成为中国第三大电子商务平台，2018 年全年 GMV 达到 4716 亿元人民币，同比增长 234%，拥有超过 4 亿活跃买家和 360 万活跃商家。拼多多在营收方面也保持高速增长，2018 年营收实现 131 亿人民币，同比增长 9.5 倍。
拼多多将娱乐与分享的理念融入电商运营中：用户发起邀请，在与朋友、家人、邻居等拼单成功后，能以更低的价格买到优质商品。同时拼多多也通过拼单了解消费者，通过机器算法进行精准推荐和匹配。拼多多的核心竞争力在于模式创新和优质低价的商品，拼单意味着用户和订单大量且迅速地涌入，而丰厚的订单使拼多多可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作，省掉中间环节，实现C2M模式，价格优势由此体现。
拼多多将创新的电商模式与精准扶贫紧密结合，为推动农产品大规模上行提供了有效途径。平台的“拼购”模式能够迅速裂变并聚集消费需求，实现大规模、多对多匹配，将农产品直接从田间送到消费者手中，令中国农业生产与需求离散化的劣势转变为优势。
平台“拼购”少SKU、高订单、短爆发的模式，不仅能迅速消化工厂和农户产能，还通过爆款迅速赢得消费者的信任，帮助商家树立新品牌形象。

Pros:

活跃用户数量超过京东，广告边际效果下降，削减销售费用后盈利能力将大幅释放
“新品牌计划” 和C2M模式激励OEM厂家让商品持续保持价廉物美
向高线城市用户渗透顺利，质量口碑逐渐改善
活跃买家数量和人均消费额还有很大增长空间

Cons：

社交拼单模式扰民并增加购物门槛，营销套路过多使平台污名化，不可持续
阿里和京东开始渗透底线城市，模仿社交拼单和C2M模式
高额补贴不可持续，停止补贴后复购率存疑
GMV虚高，货币化率提高空间低于预期

<hr/>

商业模式简介

Foundation
核心资源：3.66亿活跃用户和360万商户的电商平台。
重要合作：微信提供社交互动平台；直接对接工场和农户，从源头采购产品。
客户关系：目前信任度较低，希望通过提高信任度增加复购率。
客户特点：对价格敏感的消费者。
渠道通路：微信是早期吸引新用户和拼单重要渠道，用较低的成本获得了大量新用户。2019年开始自有App正在成为重要流量入口。
Utilization
价值主张：低价、社交分享、满足消费者占便宜的心理，帮助商家建立自有品牌。
关键业务：专注C2B的第三方社交电商平台。
开支结构：比重较大的开支为销售费用、平台运营成本和研发费用。
Outcome
收入来源：商户服务费+交易佣金。其中商户服务费为主要收入，交易佣金为交易额的0.6%，佣金部分收入需要全部交给支付平台。
商业模式特点
满足所有消费者对实惠的需求：拼多多目标是满足消费者追求高性价比的一面，而不是消费能力低的人群。一个消费者会买一个爱马仕的包，也会买9.9元的一箱芒果，这与消费能力没有关系，和个人消费观念和生活习惯有关。拼多多CEO黄峥认为传统公司才用一线、二线、三线划分人，拼多多满足的是所有人对性价比的需求。黄峥表示补贴只是阶段性获取客户的方式，只有好的产品才能让用户复购和分享，拼多多的核心不是“便宜”，而是满足用户占便宜的心理。
新品牌计划：和网易严选、Costco等其他零售平台建立自有品牌的做法不同，拼多多计划帮助OEM厂商孵化自有新品牌，把品牌溢价还给OEM工场。这个计划让拼多多和厂商利益一致，OEM厂商为了建立自有品牌更有动机保证质量、并在一段时间内让利给消费者。
C2M模式实现低价：通过推动需求流通侧更多地采用计划，以此推动供给侧打破滞后的大规模计划生产，从而实现中小规模批量“定制生产”的经济模式，用时间和空间的统一换取整体效率提高和成本降低。简而言之，用需求流通侧“计划”来推动实现生产端的“市场化”。C2M模式是实现价廉物美的核心，为提高提高复购率提供保障
如果能让前端消费者多一点耐心及与他人协调的愿望、放弃一部分所见即所得、现在马上消费的冲动，就有机会利用人和人之间关系、兴趣的相似点，做“人以群分”的归并，把每个人的需求归集成有一定时间富裕度的计划性需求。这种需求不能产生大型商超的超大订单，但足够让工厂生产线更经济地运转。拼多多把一个大的传统订单拆成若干小的批量订单，这样后端的生产也就摆脱了对大型商超的依赖，改变了原有授权厂商全量计划生产的模式，进而由几十家厂商来竞争按不同需求归集的小额批量订单。

C2M模式

季度财务数据分析（表中季度按自然年划分；LTM: Last Twelve Month；Growth Rate为环比增速）

业务增长分析：2Q19平台交易额同比增加171%，活跃买家数量同比增加41%，人均消费额同比增长92%，月活数量同比增加88%，虽然环比增长速度在下滑，但仍然保持了远超同行的增长速度。2Q19推出“百亿大补贴”计划的“品牌馆”后各项指标环比增速明显提高，表明战略效果显著。

收入和成本分析：营业收入的环比增速受季节影响，波动较大，但整体依然保持高速增长。毛利率在过去两年快速提高，并稳定在80%左右，管理费用率保持在1.5%左右，研发费稳定在7-11%之间。
销售费用主要用于广告和补贴，在最近几个季度销售费用率约为100%，在扩张阶段拼多多的销售费用获得很高的回报，但2019年的广告攻势和百亿补贴后，拼多多月活用户已经超过京东，广告的边际收益在快速下降。CEO黄峥在电话会议中表示广告和补贴是阶段性扩张策略，是否继续投入大量营销费用取决于对未来收益的评估，我预测从2020年开始销售费用率会显著下降，营业利润将在2019年见底，从2020年实现收支平衡，并在2021年后开始转正。

货币化率和GMV分析：对比阿里和京东，拼多多还处于早期发展阶段，刷单现象比较严重。拼多多刻意不加入购物车功能，一方面助推冲动消费，另一方面也导致未完成订单比例较其他平台更高，导致GMV虚高。虽然拼多多宣称不收取商家任何佣金，但公司收取交易金额的 0.6%作为支付手续费，之后由拼多多统一向第三方支付机构交支付手续费。只要用户付款，无论是否退货，商家均要支付该笔成交额的 0.6%。以手续费收入/0.6%作为真实GMV，算出拼多多未完成订单比例如下图。

竞争对手对比

业绩增速对比：拼多多月活用户已经超过京东，增长速度逐步放缓，但依然显著领跑全行业。得益于用户下沉，阿里和京东的月活用户增速依然保持增长，但如果以微信用户数量为电商用户数量的天花板，阿里2Q19活跃用户达到6.7亿，离8亿微信活跃账户数量已经不远，GMV增量将主要来自提高人均消费额。拼多多的活跃买家数量还有3亿的增长空间，人均消费额也快速增长，如果以阿里2018年人均消费额为目标，拼多多的人均消费额还有400%以上的增长空间。

用户结构：京东在高线城业务比例较高，阿里次之，拼多多明显较少。拼多多通过低价产品和大力度的补贴营销等运营策略，让一二线城市用户也开始尝试在拼多多购物。Questmobile 数据显示，2019 年 618拼多多二线及以上城市用户占比超过 41%；根据极光大数据报告，1Q18以来拼多多的新增用户来自一线，新一线和二线城市的比例在逐步提高。我认为拼多多用户结构的改变是可持续的，原因在于高线城市用户在尝试过在拼多多购物后，会选择复购一些低价产品，并养成习惯。

货币化率（Monetization/Take Rate）对比：拼多多商品单价相对阿里低，商品毛利低，决定了拼多多商家可用于营销的费用比阿里的商家少，于是导致拼多多货币化率的空间比阿里低。拼多多货币化率从 2017 年全年的 1.24%上升至 2018 年全年的2.78%，2Q19货币化率达到 2.90%。由于GMV虚高（季报分析部分有论证），拼多多的实际货币化率高于官方数据（下图）。尽管拼多多变现能力在持续增强，然而以阿里2019财年的货币化率(3.60%)作为参照上限，拼多多的货币化率将很快触及天花板，提升空间较小。（京东商业模式差异较大，不适合比较）

销售费用率对比：阿里巴巴国内电商业务处于比较成熟的阶段，从4Q17到3Q19的两年间，销售费用占中国网络零售收入的比例稳定在15%附近。虽然拼多多平台特点是高性价比，维持用户活跃可能需要更多补贴，但销售费用依然有很大下降空间。（京东有大量自营商品，不具备可比性）

其他对比：

公司估值

人均消费快速提高：拼多多2019年二季报数据显示人均年消费额为1467元，只有阿里的15%，京东的25%。尽管拼多多采用低价策略，人均年消费额依然有很大的增长空间，我认为未来几年拼多多的人均年消费额会保持较快速度（YOY：35%）增长，可以期待人均年消费额达到5500元。
营销费用大幅下降：2019年拼多多为了进入一二线市场推出百亿补贴品牌商品，并继续广告攻势，据调查拼多多品牌馆83%的商品比淘宝的聚划算便宜，聚划算53%的商品比拼多多的同款贵50%以上。2019年补贴战略收到理想的效果，以后的销售支出的边际回报越来越少，削减营销费用近在眼前。目前拼多多销售费用率接近100%，而阿里零售业务销售费用率稳定在13-17%之间，费用削减潜力强大。我认为拼多多进入稳定期后销售费用率会下降到30%左右。
活跃用户缓慢提高：2019年二季报显示拼多多月活跃用户达3.66亿，为淘宝的46.5%（7.85亿），京东的114%（3.21亿），占移动互联网用户43.2%（8.47亿）。虽然拼多多活跃用户数量已经超过京东，环比月活增长已经降低到20%以下，但鉴于月活数量离移动互联网用户的天花板还有较大距离，拼多多向一二线城市扩张的战略进展顺利，我认为拼多多的月活还会继续提高，上限约在6.5亿。
货币化率稳步增长：2019年二季度拼多多货币化率为2.9%，而阿里2018年的货币化率为3.7%。虽然低价策略降低了平台货币化的空间，但拼多多目前货币化率离阿里还有相当距离，而阿里的货币化率也在继续提高，我认为可以期待拼多多的货币化率在未来几年达到3.2-3.5%，并最终稳定在3.5-3.7%。
估值方法1：根据以上分析，我认为拼多多在2020年开始小幅盈利，在2021年实现净利润68.86亿元，大概在2024年达到较为稳定的状态，预测净利润为335.27亿元人民币。假设美元兑人民币汇率为7.00，2021年PE为40倍，对应的价格为每股33.86美元。假设汇率不变，2024年稳定状态下PE为15倍，对应价格为82.44美元。
估值方法2：业绩和费用分析的思路与方法1类似，2020和2021年数据和方法一相同。模型预测从2020-2029的CAGR为45%，利润从11.62亿元增长到462.21亿元。2020到2024由于人均消费额的增长和销售费用率的下降，公司利润快速增长。随着公司业绩逐步稳定，公司利润增长从2025年开始放缓，同时PE逐步下降，最后保持在15倍左右，对应的价格为85.24美元。
（DDM不适合处于快速发展阶段的拼多多；DCF需要作更多看似精确，实则武断的假设，故不采用）

估值方法2（对估值数据非常感兴趣者请私信联系）

投资逻辑

2019年11月15日拼多多收盘价为42.76美元。因为拼多多2020年才勉强保持收支平衡，2021年40倍PE（阿里上市后平均PE为45倍）对应的股价仅为33.86美元，考虑到拼多多自身和宏观经济的潜在风险，我认为目前股价在未来1-2年有较大下跌空间，建议卖出。
从更长的时间维度看，拼多多有巨大的增长潜力。只要购入成本偏低，公司保持增长，对长线资金而言，短期股价波动不应该被视为风险。如果发展顺利，我认为未来3-5年内拼多多股价有较大机会触及80美元。3年以上的长线资金可以在未来1年伺机低价（33美元以下）购入，在随后的3-5年内等待高点卖出。

潜在风险

假货管制不力：为保护消费者的人身和财产安全，中国政府要求电子商务平台对未能采取行动控制产品和服务质量负责。 2017年，拼多多总共移除1070万个有问题的产品，并阻止了4000万个引发侵权问题的链接，删除的产品的数量是收到的投诉数量的125倍。尽管该公司一直在积极采取行动打击假货，包括与品牌合作，关闭商店和清除有问题的产品，但假货的潜在威胁仍然严重，可能损害公司声誉和导致财务损失，并降低复购率。
竞争激烈：阿里巴巴和京东近期都推出了与拼多多直接竞争的“团购”业务。阿里巴巴宣布暂停推荐数据的货币化过程，而将重点放在对低线城市的渗透。同时，云集，蘑菇街等其他社交电子商务同行也实现了家居和服装领域的快速增长。在这样的竞争环境下，拼多多在差异化优势可能不再明显。
降费可能导致增长失速：拼多多在2018年将其净收入的100％以上用于广告和补贴，包括赞助全国性综艺节目。停止补贴和广告后的复购率存疑，如果继续以来广告和补贴可能出现淘集集一样资金来拿断裂的风险。
管理能力存疑：为了维持业务增长，拼多多需要进一步扩大内部和外部的运营规模，大幅增加了员工和办公设施，这增加了运营管理的难度。由于拼多多2015年才推出，并于2017年第二季度开始运行当前的商业模式，过去两年多高速增长的记录不足以判断公司的管理能力。在资本市场和其他方面的压力下，管理能力的不足可能导致无法执行其扩张计划。
社交模式和营销套路降低复购率：社交模式提高购买门槛，时间成本。营销套路过多让高线城市消费者高度反感，以至于在网上形成对拼多多非常的不利的舆论环境，最终会损害复购率。